«Это рикошет»: экономист Кривелевич о скачках на валютном рынке

Фото: РБК Приморье

Неделя без биржевого курса. С 13-го июня официальный курс доллара и евро ЦБ устанавливает на основе отчетности по результатам межбанковских операций. Обновляется он раз в день. После того, как Минфин США ввел санкции в отношении Московской биржи, рубль начал крепнуть, а недружественные валюты – дешеветь. В чем причины – рассказал кандидат экономических наук, старший научный сотрудник Института экономических исследований Дальневосточного отделения РАН Максим Кривелевич.

– Главный вопрос, Максим, почему же падает доллар?

– Ну, будем к нему справедливы: сначала он немножечко подпрыгнул, и даже некоторые особо талантливые граждане от большого ума и начитанности побежали покупать его по 200. И здесь я придумал такую народную примету, все-таки у нас сейчас дачный сезон: так как узнать, стоит ли на самом деле доллар 200 или не стоит? А нужно посмотреть на курс юаня. Если курс юаня 24, то и доллар 200, а если курс юаня 11, значит, доллар 82.

Что было: была такая легкая, приятная карнавальная паника: все побежали покупать доллары. Потом, когда выяснилось, что ничегошеньки не произошло, эти же самые люди стали от долларовых позиций избавляться. То, что мы сейчас видим, это рикошет. То есть это пока не какое-то экономическое системное проявление. Это, если хотите, разочарование господ неудавшихся спекулянтов, которые думают, что сейчас они купят доллар по 150, он взлетит до 200, они купят по 200, он взлетит до 1000, и вот тут-то жизнь наладится. Но ничего не произошло, и они стали закрывать свои позиции. Это сейчас заметно по всем валютным парам: это заметно по доллару, это заметно по евро, это заметно по юаню. Но это не будет долгосрочной историей. Это каприз, который быстро начался и быстро кончится. Что гораздо более важно – это баланс спроса и предложения на валютном рынке, тот самый реальный сектор экономики. Да, у нас уже был дорогой рубль пару лет назад, но он был на совершенно других оборотах экспорта. Торговый баланс показывал восхитительное сальдо в российскую сторону. Сейчас такого сальдо нет. Тем более, что очень много нашего экспорта сейчас зависает в квазиденьгах – индийские рупии и другие не менее экзотические финансовые инструменты. Поэтому объективно нет причин, которые привели бы к тому, чтобы на среднесрочную перспективу рубль укреплялся, но в то же время нет и причин для очень серьезного ослабления рубля. Почему? Межбанковское определение валютного курса – это совершенно нормально. Можно вспомнить, что именно так все и происходило когда-то, до того, как нас разбаловали новые технологии. А я помню еще те времена, когда на региональной валютной бирже заявки подавались на бумаге: приходили участники, писали на бумаге объем, писали цену, и вот так происходили торги. Так что здесь ничего не кончилось.

Но мы видим сейчас очень неприятную тенденцию. Еще в 2014 году у меня была научная статья о первых последствиях санкций, и я тогда писал о том, что санкции имеют экспоненциальный характер: если сегодня ввели санкции на 2 руб., следующие будут на 4, потом на 16, на 32 и так далее. И мы с этой квазисанкционной историей, когда на самом деле ничего не произошло, ничего не случилось, становимся на один шаг ближе к возможности применения настоящих санкций, то есть к запрету на поставку в Россию долларов и евро, а доллар и евро являются все-таки ключевым инструментом международной торговли. Поэтому я бы рекомендовал сейчас не сильно радоваться затишью, которое есть, а понимать, что это – закономерный, но не продолжительный этап.

– Вы упомянули, что подобная ситуация уже была. В 2022 году доллар упал до 50 руб., и тогда многие на этом заработали. Сейчас так не получится?

– Получится. Только получится заработать не на движении вниз, которое для рынка оказалось неожиданным, а получится заработать на движение вверх. Дело в том, что финансы, вопреки бытовым стереотипам, это – вполне себе наука. А у науки есть свои незыблемые законы, которые нельзя решениями парламента или каким-то указом отменить. И один из таких законов называется Международный эффект Фишера. Он состоит в том, что на длительных промежутках времени валюта стран с более быстрой инфляцией всегда падает относительно валюты стран с менее быстрой инфляцией. Да, конечно, мы не можем сейчас точно сказать, какой уровень инфляции на самом деле в Российской Федерации, мы не можем сейчас точно сказать, какой уровень инфляции в США, потому что в связи с предвыборным годом там начинаются такие фокусы, которых не ожидаешь от крупной цивилизованной страны. Но то, что инфляция в России выше инфляции в США, – очевидно. Попробуйте в американский банк положить доллары под 16% годовых, а в российский банк рубли под 16% годовых вполне ложатся. Это значит, что на горизонте нескольких лет гарантированно доллар будет дороже. Причем, если мы говорим о том, насколько он будет дороже, то здесь достаточно вспомнить историю. Я вот помню еще 63 коп. за доллар, потом 6 руб. за доллар, 20 руб. за доллар, 30 руб. за доллар, 50 руб. за доллар, 60 руб. и примерно 90 руб. сегодняшних. Это означает, что будет и 100, будет и больше.

Но нужно очень хорошо понимать, что Международный эффект Фишера работает на длительный срок, для его реализации нужны годы – пружина натягивается и потом выстреливает. Поэтому в текущий момент больше всего на долларах заработают те, кто не будет доллары ни покупать, ни продавать, потому что заработок для маленьких игроков на этом рынке сейчас не предусмотрен. Да, этот рынок был вполне доступен для небольших игроков, когда была жива Санкт-Петербургская биржа, когда вы могли купить акции Microsoft, Apple и удвоить свои деньги очень легко и быстро, частично за счет роста стоимости бумаг, частично за счет обесценивания рубля к доллару. Теперь это стал рынок крупных игроков. Можно посмотреть, насколько быстро произошло обрушение курса рубль-доллар в самом начале торгов: ну не могли мелкие участники рынка такое изобразить. Есть только один участник рынка в Российской Федерации, у которого достаточное количество рублей и долларов для того, чтобы такое сделать. Мы эту, во всех отношениях уважаемую, организацию называть не будем, но все, кто близок к теме, понимают, что это за структура, которая одновременно и участник торгов, и регулятор, и главный создатель монетарной политики, и еще самую малость валютный спекулянт. А еще от них зависит, не отменят ли обязательную продажу валютной выручки.

– Ну, хорошо, вслух называть не будем. Давайте тогда перейдем немножко к другой теме. Падает ведь не только недружественная валюта. Что происходит с юанем? С 12 июня снижение почти на 8% произошло. Почему?

– На самом деле не бывает недружественных валют, бывают валюты недружественных стран. И то это на самом деле новояз. Дело в том, что валюта – это просто инструмент. Понимаете, сказать, что у вас есть недружественная валюта – то же, что сказать, что у вас есть недружественная отвертка или недружественное окно. Но, да, мы прекрасно понимаем, о чем идет речь. Я просто почему к этим словам придираюсь: чтобы еще раз акцентировать, что на валютном рынке нет всей этой политики. В экономике у вас нет друзей и врагов, в экономике у вас есть контрагенты, и вам дают либо лучшую цену, или не лучшую цену.

И здесь мы должны коснуться очень важного вопроса: сейчас отдельные несознательные граждане попробуют поспекулировать юанем, о чем потом категорически пожалеют, потому что у юаня есть крайне любопытная особенность. Юань – это формально свободно конвертируемая валюта, а по экономической сути не совсем. Да, она легко обменивается на валюты любых других стран, но ее курс не является по-настоящему рыночным. Юань – это инструмент реализации китайской экономической политики. У Китая сейчас очень существенные угрозы замедления экономического роста. Идет замещение китайского экспорта в США мексиканским экспортом, а для Китая это критически важно. У них, несмотря на все политические декларации, экспортно ориентированная экономика. Для них потерять американский рынок – означает лишиться половины темпов экономического роста, который они хотят сейчас продемонстрировать. А учитывая некую особенность китайской статистики, возможно, это – больше половины экономического роста де факто. Это значит, что они вынуждены будут девальвировать юань к доллару. Ну а дальше включается эффект кросс-курсов. То есть если юань будет падать к доллару, то, соответственно, он будет падать и ко всем остальным валютам в мире с разной скоростью, конечно.

То, что мы сейчас наблюдаем, это попытка сделать ставку на будущее: это то падение юаня к доллару, которого еще не произошло, но которое ожидают участники рынка, потому что все думают, что Китай не откажется от своих планов по темпам экономического роста, а значит, валюту придется девальвировать. Здесь «или-или»: или вы поддерживаете своих экспортеров, или вы соглашаетесь с тем, что экономический рост у вас падает до европейского уровня, а Китай не может на это пойти. Это чрезвычайно противоречит всем их предшествующим действиям. Поэтому я бы сказал так: юань сейчас – изумительный инструмент расчетов, но очень плохой инструмент для попытки сберегать на длинные промежутки времени.

– Как в этой ситуации, которая складывается сейчас на рынке, поступит Центробанк? 26 июля очередное заседание, будет ли повышаться ключевая ставка или не будет. Ваш прогноз – какой она будет? Мы недавно разговаривали с президентом «Финам» Владиславом Кочетковым, он говорил, что она может подняться до 18%.

– Может. Более того, она поднимется. Но это необязательно будет сделано на ближайшем заседании. Понимаете, на самом деле ключевую ставку сейчас мы с вами определяем, как это ни удивительно, потому что ЦБ неоднократно был замечен в том, что он делает контррыночный шаг. То есть они понимают, что ставку поднимать нужно, потому что инфляция не останавливается, ставки не хватает. Но дальше они начинают замерять, а что же у нас в общественном дискурсе? Если со всех сторон говорят, что на ближайшем заседании ставка будет повышена, значит, все закладывается на повышение ставки. ЦБ берет и говорит: мы ужесточаем риторику, но повышать ставку в этот раз не будем.

– Как это произошло на ПМЭФ недавно.

– Да. И наоборот: если сейчас мы все дружно будем говорить, что на ближайшем заседании – «да зачем, да никогда», то ставка будет повышена на ближайшем заседании. Поэтому в этом плане я всегда говорю так: следите за новостным фоном за два-три дня до решения по ставке. Если новостной фон склоняется в сторону того, что ставка будет повышена, то ставку оставят, но ужесточат риторику, а если новостной фон склоняется в сторону того, что ставку не тронут, значит, вот тут-то и повысят. Причем повышение (будет ли оно на ближайшем или не на ближайшем заседании – не суть важно) будет большим: либо один, либо полтора базисных пункта. Потому что очень важно понимать, что здесь как с тренировкой мышц: никто еще не накачал мышцы, поднимая ложку ко рту; для того, чтобы мышцы росли, нагрузка должна быть чрезмерной. Для того, чтобы изменение ставки имело макроэкономический эффект, оно должно превосходить ожидания рынка, а вот всякие 0,25 или 0,5 рынок уже вполне себе заложил. Это значит, что единственное, что сейчас может реально повлиять на инвестиционные ожидания и на инфляционные ожидания в совокупности – это изменение ставки на 1 либо на 1,5, а здесь очень важно сделать фальстарт. Поэтому у них, по сути, есть три заседания, в течение которых они должны сделать полтора. Это будет либо ничего – ничего – плюс 1,5, либо плюс 1 – ничего – плюс 0,5, либо сразу плюс 1,5. И потом уже можно уходить пить кофе.

– Существует ли в действующей ситуации какой-то универсальный рецепт для инвесторов? Или давайте так: инвестидеи от Максима Григорьевича – продавать, покупать, вкладывать или вообще ничего не делать и переждать ситуацию? Опять же вспомню Владислава Кочеткова, который предложил инвестировать в азербайджанский манат.

– Это сколько же «Финам» должен был его набрать, чтобы он давал такие рекомендации? На самом деле я соглашусь со всеми предложенными вами тезисами – и покупать есть что, и продавать есть что и не влезать есть куда. Но очень важно понимать простую вещь: любители зарабатывают на рынке с позициями дельта, которые выигрывают в случае роста рынка и проигрывают в случае падения или наоборот. У профессионалов, как правило, позиция дельта-нейтральная. То есть если для вас рынок – это не казино, где вы хотите получить острых ощущений или выразить свой патриотизм, сыграв против какой-нибудь недружественной валюты, то ваш портфель должен быть дельта-нейтральным. Он не должен терять деньги в случае изменения рыночных котировок.

Давайте пофантазируем о таком портфеле. Первое, чего у меня в портфеле нет (не могу себя заставить), но очень хорошо себя показывает на длинных промежутках времени, – это монетарное золото. Дело в том, что если мы посмотрим рублевые цены на золото и сравним по коэффициенту Шарпа с изменением этих цен, то мы увидим, что за последние 25 лет золото – один из лучших активов. А почему у меня его нет? Потому что оно не выдерживает проверку по критериям причинности Хилла: есть такое правило – должно быть как-то осмыслено твое решение. Когда мы покупаем акции, мы имеем долю в доходе компании, когда мы покупаем облигации, мы имеем кредитный процент, но когда мы покупаем золото, то мы, по сути, покупаем кусочек металла. Тем не менее, этот кусочек металла показал себя как очень неплохой инструмент на длинных промежутках времени. Поэтому если вы не относитесь к экономике как к науке так же ревностно, как я, то купите себе немножко золота. Если вы экономист, то не покупайте, потому что нет экономического смысла за ростом цен на золото. Что на самом деле есть, кроме шуток: сейчас очень неплохие котировки российских государственных ценных бумаг на Казахстане и на Армении. То есть можно собрать портфель из российских бумаг с доходностью 20% годовых. Например, облигации Россия-27 (RUS-27). С одной стороны, никто ничего не отберет, Казахстан –дружественная юрисдикция и по отношению к нам, и по отношению к тем, кто к нам не дружественен. С другой стороны, 20% годовых в облигациях – это очень неплохо. С третьей стороны, последний раз Россия объявляла дефолт то ли в 1917, то ли в 1918 году. То есть даже дефолт 1998 года – это все-таки был дефолт конкретно ГКО (ГКО – государственные краткосрочные облигации – прим. ред.), а кое-какие валютные бумаги оставались живыми. Поэтому по соотношению риск – доходность, мне кажется, где-то на этом контуре купить российские облигации с доходностью 20% – это вполне неплохая часть портфеля.

Дальше очень неплохо сейчас делать ставку в формате каких-то сложных инструментов на американскую нефтянку. Если вы посмотрите акции американских нефтегазовых компаний – это слезы. Такой недооценки по фундаментальным факторам очень давно не видел рынок. Почему? Это же вроде не Россия, это Америка. Но дело в том, что Джо Байден по отношению к американской нефтянке испытывает гораздо больше ненависти, чем по отношению к российской. Санкции, которые вводятся против американских нефтяных компаний, гораздо тяжелее. Но в ноябре этого года, вполне возможно, случится опрокидывающее голосование, а президент Трамп уже показал себя как очень эффективный лоббист нефтегазовой отрасли. А у американской нефтянки потенциал великолепный. Поэтому, если брать не вложение в конкретные акции компаний, которые могут не дожить или обанкротиться, а брать сложный портфель из 5-10 бумаг американской нефтянки, то это – очень хорошие вложения.

Дальше, что еще можно предложить: как ни удивительно, – рублевые депозиты. Дело в том, что сейчас кэш – это по-настоящему драгоценная материя, а рублевые депозиты – это то, что можно очень быстро ликвидировать с получением кэша. Поэтому какую-то часть – в кэш. Итак, условно говоря, 50% – это российские бумаги на внешнем контуре с доходностью 20% плюс, 10% в золото, а 20% – американская нефтянка и газовые компании. И дальше уже остается немножечко. Можно брать сложные опционные позиции на повышение волатильности по российским бумагам, потому что мы видим, что российский рынок сейчас становится все более и более волатильным. Мы не знаем, пойдет он вверх или вниз, но мы понимаем, что волатильность будет расти, так давайте на этом заработаем. Какая нам разница, будет он расти или падать?

При этом, естественно, всегда должна быть позиция, в которой временной распад играет в вашу пользу, а не против вас. То есть чем меньше ваш портфель похож на лотерейный билет, тем ближе вы к профессионалу.

Ну и что касается криптовалют, NFT и всех этих замечательных инструментов, я прямо категорически рекомендую никогда ни с чем подобным не связываться, потому что я совсем не могу придумать и найти какую-то экономическую целесообразность за этими инструментами. Если не вдаваться в мрачные фантазии о том, что криптовалюты используются наркобизнесом для отмывания денег или какими-то диктаторами для торговли иранской нефтью и так далее, то вот экономической целесообразности за этим нет. А что это значит? Это значит, что это – голландская лихорадка тюльпанов, когда на максимуме цены за три луковицы тюльпанов можно было купить чайный клипер. Но уже через несколько лет все про это забыли, и тюльпаны стали просто цветами. Поэтому все инструменты, в которых вы не видите экономической целесообразности, лучше оставить для демо-портфеля.

И самый интересный фактор, который для меня, как и, наверное, для всех на рынке сейчас наименее понятен, – это недвижимость. Недвижимость много лет была самой спокойной частью портфеля. Она дорожала примерно… всегда. Она не всегда догоняла рост курса доллара, но в рублях демонстрировала вообще совершенно великолепную доходность. Сейчас мы наблюдаем очень интересную вещь: сейчас рост недвижимости уже отрицательный по дисконтированным доходам, он уже отрицательный по долларам, он еще номинально положительный по рублям. Но есть ощущение, что на этом рынке настолько сильно растут спреды, что если вы не какой-то мегаинвестор, у которого 1000 лотов недвижимости, и вы можете продавать их в нужное время через профессионалов, то есть риск того, что вы купите сейчас недвижимость дороже, чем продадите. При том, что объявления на рынке будут высокими, но покупателей не будет. То есть расширяется именно спред. Условно говоря, вы продавали квартиру за 80 млн, сейчас вы можете вывесить 100 млн, но продаете за 40 млн, потому что желающих нет. Поэтому недвижимость мы пока из инвестиционного портфеля, наверное, лучше исключим. Если вдруг появятся факторы роста стоимости недвижимости, какая-нибудь очередная программа бесплатной ипотеки или массовый приток китайских инвесторов, увеличение рождаемости до 15 детей на одну женщину, тогда можно будет этот момент пересмотреть.

– Ну это не в ближайшей перспективе.

– Да, совершенно точно не до конца года.

Еще больше новостей в нашем телеграм-канале. Подписывайтесь.